2024年尤其是证监会9月24日发布“并购六条”以来，并购重组市场风起云涌，并成为我国资本市场昂扬上行和经济持续高质量发展的重要推手。

一、并购重组：是篇大的好文章

提高企业核心竞争力，推动人类进步与发展的重要因素之一是创新，主要包括技术创新、组织创新和管理创新。而并购重组，则是组织创新的关键环节。

图1：并购重组与组织创新示意

1、是资源重配的最后手段

当今世界复杂多变，闭关锁国再度抬头，给世界发展带来阴霾。国内经济也面临转型升级压力，房地产业陷入行业性萧条。强相关的建筑施工业成为被殃及的池鱼，经营效益每况愈下，行业陷入冰点。不少特级资质的企业，竟也扛不住压力，纷纷坠入重整乃至破产的窘境。据不完全统计，仅2024年以来一年多的时间，进入重整或破产的企业，竟高达8家，超过前二十年的总和。

表1：2024年以来进入重整或破产的特级资质企业简况

平心而论，这些企业中有的企业，如华昊集团，尚未到资不抵债的绝境，还有相当的运营价值。如果有实力雄厚的股东入主，进行一定扶持，进行资源重配和业务整合，或将扭转困局，实现涅槃重生。

（1）国资控股上市公司并购频繁出手

据不完全统计，“并购六条”发布半年（2024年9月至2025年3月），我国A股市场新增重大资产重组81起，较同期增长218%。

在并购市场中，国有资本火力充沛，活力十足。如，2025年截至4月13日 ，就有超过13起国资控股A股上市公司进行股权性并购重组。

表2：2025年4月上半月国资控股上市公司并购重组简况

国资控股A股上市公司进行并购重组，有助于国有资本集中资源做强做优做大上市公司，增强国有资本盈利能力，并为进一步的资源配置优化创造条件。

（2）国有资本并购上市公司热情高涨

据不完全统计，2024年，共有30家A股上市公司控制权由民营转为国资。

表3：2024年被国资取得控制权的A股上市公司名单

国有资本通过并购控制上市公司，是国资国企深化改革，增强核心功能、提升核心竞争力的有效举措，是推动国资国企高质量发展的积极实践，是实现国有资本战略布局的应有之举。

（3）上市公司通过并购重组重焕生机

上市公司被并购重组：一方面，上市公司获得新股东支持，可以心无旁骛地聚焦主责主业、聚焦提质增效，从而改善经营效率，重新焕发生机；另一方面，国有资本为代表的社会资源提升了配置效率，有利于促进我国经济实现高质量发展和增长，社会实现高水平稳定和治理。

以前述提及的世荣兆业为例，它是一家珠海本地的老牌民营房地产企业，经营业绩逐年下降，幸于2024年被珠海市国资委所属安居公司以25.48亿元巨资将60.28%股份收入囊中。2025年4月份，其控股股东安居公司之控股股东珠海大横琴集团有限公司被无偿划转至珠海市珠光集团控股有限公司。相信，围绕世荣兆业的持续的资产重组可期，其业绩改善也将如期而至。

再以前述提及的红太阳为例，因执行《南京红太阳股份有限公司重整计划》，2024年11月27日，云南合奥产业合伙企业（有限合伙）（其控制人为曲靖高新技术产业开发区管理委员会）取得了红太阳14.33%的总股本，成为上市公司第一大股东，同时上市公司原控股股东及实控人放弃了所持股份的对应表决权。通过重整程序，上市公司恢复造血能力，为其可持续发展奠定了坚实基础，从而保住了上下游企业数千余名职工就业，依法维护了数百户债权人的债权利益和数万户投资人的权益。

2、是业绩提升的最优方法

并购重组，是企业提高业绩的最快速的有效方法。

“并购狂魔”思科前CEO钱伯斯曾说过“收购是一种有效的方法，让我们成长更快”。

借壳江粉磁材，创下2018年A股第6大并购案的领益科技，其董事长曾芳勤当时表示：“之所以选择与江粉磁材重组，是因为在行业并购风起云涌的背景下，可同时实现两个目的：尽快上市及产业整合。”

领益科技，早在2014年已考虑独立上市，并已经按照首发要求进行规范运作，并于2016年12月完成股改，原计划2017年上半年申报新股上市。后经多重考量，于2017年2月27日开始与江粉磁材进行重组，并于2017年12月6日获得通过，于2018年1月17日获得核准。2018年1月19日，完成资产过户，完成并购重组。

表4：领益科技（江粉磁材）并购前后收入和利润简表

3、是市值管理的最佳途径

2024年11月15日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》（以下简称《市值管理指引》），进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。

《市值管理指引》中列举了6种市值管理的方式。经过逻辑定性和模拟量化分析，6种市值管理方式的实际效果验证如下。

表5：六种市值管理方式实际效果比较

结果显示：并购重组，是市值提升最有效的途径。

如领益科技，定增股份上市后，市值跃上千亿台阶，昂首进入A股市场总市值前200名之列（截至2025年4月18日的排名为266位）。

图2 领益科技总市值走势图（节点选取为股本有变化的时间点）

二、并购重组：是件细的精巧活

然而，并购重组并不是简单的“买买买”，而是“一项复杂性与技术性并存的专业投资活动，面临着高风险，严峻考验着企业（笔者注：包括并购方和被并购方）的决策者”（MBA智库百科语），需要并购双方正视并解决以下三个关键问题（被并购方主要是第二个问题）。

1、要洞透匹配问题

通常情况下，企业通过并购方法来获取外部战略资源，那么并购双方的战略资源的匹配情况，将成为并购成功与否的关键。

因此，并购方需要确信双方战略资源是否匹配，即双方的战略资源是否能够产生“协同效应”，包括“规模协同”和“互补协同”。在匹配度高的情况下，进行并购将会事半功倍。

2、要解决估值问题

并购交易失败，绝大多数源于并购方和被并购方对估值的分歧。

锱铢必较，是商业谈判中无可厚非的行为。但是，并购交易中，对方只是自己的谈判对手却不是自己的敌人。并购重组不是必然的“零和游戏”，而是可以做成“加成游戏”。

双方都要有“双赢”思维，合理估值：被并购方及原股东要勇于承诺、践行承诺；并购方也要给被并购方原股东留下“收益余地”。这样才能促成交易的顺畅达成。

3、要前瞻整合问题

并购方花真金白银进行并购，自然希望购入的资产能够发挥“1+1>2”的效果。因此，聪明的并购者，会在进行初步尽调的时候，就构想收购后的整合问题，是否能够形成协同效应、增进效应、互补效应，并作为并购可行性分析的重要组成部分，从而极大提升并购效果。

仍以刚被申请进入重整的华昊集团为例，其在2022年实际上是有机会借助国有企业的并购重组（增资扩股），摆脱困境重获生机的。但是，不知何因，最终还是未能达成交易（笔者注：大概率还是估值分歧）。华昊集团也因此颇为遗憾地错失良机，从而一滑再滑，陷入到当前破产重整的境地。

三、智域智库：并购重组实战派

智域智库，多年深耕并购重组，不仅有研究深度，更在实战中留下了诸多成功案例。试举一例：

2022年8月至9月，智域智库受托为某国有企业的并购顾问，对其拟以增资扩股方式取得江苏华昊集团34%股权项目进行投资风险及可行性分析。

智域智库，在吃透行业政策规章，经过精心分析测算之后，创造性提出“3（针对华昊）+1（降级替代）”的建议并购路径。

图3：智域智库对并购路径的思考与建议

在第1条可行的并购建议中，对经过6家中介机构的财报审计、资产评估、法律尽调和复核的情况下，经过专业分析测算，智域智库坚持认为华昊集团5.02亿元的估值仍旧偏高，并建议接受的合理估值区间为3.34-3.57亿元（需减值1.45-1.68亿元）。

国资并购所需投资额也由2.59亿元降低为1.72-1.84亿元（下降0.75-0.86亿元），从而极大降低并购风险，提高收购成功概率和国有资产的安全性、收益性。

图4：智域智库对减值并购华昊的建议

尤具前瞻性的是，智域智库在第3条可行的并购建议中，提出“最好的方式是延时收购”。基于底线思维，甚至果敢提出等到破产重整时的“纾困重组”，从而最大化降低收购风险，达到最佳收购效果。

图5：智域智库对延时并购华昊的建议

华昊集团管理人于2025年4月8日发布的《江苏华昊建设集团及关联企业招募投资人公告》显示：截止2024年3月31日，华昊集团的应收款账面价值为46732万元，市场价评估值为35530万元（笔者注：减值11202万元）。华昊集团的净资产为2019万元。华昊集团的股权全部权益的投资价值为13661万元。

这些最新评估数据，无不佐证了智域智库早在三年前分析测算数据的精准性和前瞻性。

智域智库，之所以能为国企提供“无风险并购”咨询顾问，是因为智域智库具备“专精特”的深厚基因与积淀，从而能够应需而薄发。

1、专业团队

创始合伙人，分别具有博士、硕士之学术深度，兼具注册会计师、律师等专业资质，擅于财务、管理和实业。志趣相投，专业互补，形成完美的顾问服务团队。团队精简高效，坚持问题导向和效果导向，成本费用控制有效合理，从而为客户提供高性价比的顾问服务。

致力于企业全生命周期价值管理，助益企业价值创造和提升，助推我国经济转型升级。并多次向全国人大常委会、证监会、国资委、商务部、人社部、税务总局和统计局等提交建设性建议、意见。其中关于中央企业考核指标的建议，与国务院国资委由“2利4率”改成“1利5率”的文件要求高度一致。

2、精擅实战

精研价值管理实招，尤擅企业价值分析与评估。实战总结之《企业并购重组》《企业上市预辅导》《企业全生命周期价值管理》等课件，经与九江、泰州等地国资系统分享和交流，受到肯定和好评。

作为并购顾问，先后完成南通锻压以2.5亿元收购橄榄叶100%股权、中国赛特集团向Five Seasons配售2.038亿股、劲嘉投资以梵天菌业36%股权换取爱菲尔装备30%股权、华信公司并购项目投资风险和可行性分析、宝庆珠宝混改、南京地铁保安混改、徐州环保集团重组、九江国资资产盘点、固投集团债务去化及融资实施等经典案例。

3、特色产品

在总结数十项经典并购顾问案例的基础上，智域智库锻造了“无风险并购”产品。

所谓“无风险”并购，指的是一种智域模式的并购方法，也就是不完全依赖审计评估机构的“账面资产”审计和评估结果，更多的从主责主业匹配、行业风险穿透、无形资产精准、评估机构尽责、投资协议对赌和投后管理加持六个方面保证并购的四个阶段全过程风险可控，实现并购价值的“显山露水”，确保国有资产的保值增值，实现真正的并购后20年甚至终身“无责化” 决策。

图6：智域智库“无风险并购”产品框架

在并购重组这条路上，智域智库已经为数十家国有企业提供过全周期策划和咨询顾问，积累了丰富的并购重组成败案例，并在国有企业近30个常见的行业大类的深度规划和剖析中获得了许多产业链上下游企业资源和标的存量。我们愿与更多市区国资委（办）和广大的国有企业分享、研讨、合作、推动做强做优做大的并购重组经验，服务我国国有企业新一轮的改革与发展。

（本文作者：胡大勇，智域智库之智域资本执行事务合伙人）